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第四版的第20章翻译的很晦涩难懂，今对照英文原文逐句翻译，终于看清原貌。从第六自然段开始，401~403页的部分。

译文：

当股票像优质债券一样达到足够的安全边际，那么就值得投资。例如，在低迷的情况下，某公司仅有普通股且售价低于假设的债券价值，该债券是以公司的所有者权益和盈利能力为基础发行的。此时，投资者既能获得与债券一样的安全边际，又能获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。在这种情况下购买的普通股，兼顾了安全和盈利的机会。当然，这种情况不频繁出现。 此种情况的最新案例，是国民快速工业公司的股票。该公司的股票总市值为4300万元，而最新报告的税前利润为1600万元。该利润可以轻易支撑此等数量的债券。

一般情况下，购买用于投资的股票，安全边际依赖于预期盈利能力的收益率大大高于现行债券利率。在本书的前一版中，我们使用以下算术解释这一问题：


假设某一个典型情况，盈利能力是售价的9%，而债券的利率是4%。股票购买者拥有一个平均每年5%的边际，作为额外的好处。这些额外好处的一部分作为股息支付给他；即使他花掉了，这也是他总投资成果的一部分。未分配的部分在企业里被再投资了。很多情况下，这种再投资不能成比例的增加公司的盈利能力和股票价值。（这就是为什么市场有一个顽固的爱好：重视把利润作为股息分配的股票忽视保留利润的企业）。但是从总体上看，利润再投资给公司带来的盈利增长和公司价值增长之间存在密切的因果关系。

股票盈利收益率超过十年期债券利率合计达50%。这个数字足以提供一个非常可靠的安全边际--情况有利时将预防和减少损失。如果这样的边际存在于某一多样化的股票名单中的每一个股票里，（该股票名单由20家或更多的股票组成），那么，在较正常的情况下，投资者获利的可能性就会变得非常大。这就是为什么投资代表性普通股的策略不需要高质量的洞察力和预见力就可以做的很成功。如果这些股票是以数年来的平均市场价格买入的，那么这些价格就会提供足够的安全边际保证。投资者的危险来自于：1）在市场高位集中购买股票，2）或者购买非代表性的普通股，这些股票利润减少的风险更大。



（注：以上作者用平均利润除以市值得出的盈利能力收益率与现行债券利率进行对比，差额就是安全边际。）

就像我们看到的，1972年普通股的投资的主要问题是：盈利能力收益率远低于9%，这一典型情况。假设专心投资于大公司中较低乘数证券的防御型投资者可能会购买12倍近期利润的股票，即：盈利回报率是8.33%。他可以获得大约4%的股息率，并使4.33%成本再投资于公司。基于此，股票的盈利能力收益率超过10年期债券利率的差额仍然太小，不能提供足够的安全边际。因此，我们认为这样的多样化普通股组合也具有真实的风险。此类风险可能被组合中企业的盈利可能性完全抵消；投资者可能确实没有别的选择；否则，他将步入更大的风险：持有那些固定收益类投资品，得到的是持续贬值的美元。尽管如此，投资者将冷静的辨别和接受这一事实：以前低风险高收益的投资组合目前是找不到的。

不管怎样，高价买优秀公司股票的风险，尽管是真实的风险，却不是证券买入者面临的首要风险。多年来的观察已经告诉我们，投资者的首要损失来自商业环境景气时买入的低质量证券。证券买家把当前良好的收益等同于“盈利能力”,并且把当前的兴旺景象等同于安全。那些年代，劣质的债券和优先股能以票面价值销售给公众，因为这些证券有稍高一点的利润回报率或虚假的转换权优势；同时，那些不知名的公司利用二三年快速的增长后，能以远高于有形投资的价格出售股票。



文/李茂平